受吸尘器产品下游客户去库存影响，公司营收2022年下滑31.8%，有所承压。

  在终端动销拉动下，客户库存去化接近尾声，叠加Shark新客户的导入、汽车EPS电机量产带动下，2023H1实现营业收入13.4亿元(+13.3%)，单季度看2023Q2公司实现营业收入7.8亿元(+26.7%)，收入拐点显现。

  从营收构成看，2018-2022年多元小家电和EPS电机占比延续提升趋势，2022年吸尘器营收占比71%，多元小家电营收占比21%，EPS电机营收占比4%，新业务持续贡献收入增量。

  2023H1在代工Shark卷发吹风二合一产品的拉动下，多元小家电收入占比达32%，较2022H1提升10pcts，汽车EPS电机量产趋势良好，营收占比达7%，较2022H1提升6pcts，拓客户、拓品类战略亮点频出。

  2 吸尘器业务：终端动销良好拉动出口拐点显现，切入Shark供应链看好贡献增量

  2.1 公司：下游客户去库接近尾声叠加新拓Shark大客户，带动2023H1吸尘器业务跌幅收窄

  从吸尘器品类看，受关税波动影响，2020、2021年吸尘器营收增速较快，分别增长58.3%、35.5%；2022年下游客户去库存影响下吸尘器营收下滑36.4%，2023H1在客户库存持续去化下、叠加新客户Shark量产贡献收入，公司吸尘器营收跌幅收窄至12.0%，看好下半年销售旺季叠加低基数下迎来反转。

  行业端终端动销趋势良好、公司在保持与TTI的长期良好合作基础上，拓展Shark大客户、看好供应份额持续提升。

  行业端看，中国吸尘器出口趋势向好。根据海关数据，2023年8月中国吸尘器出口量1454万台，恢复至2021年8月水平。

  从出口量增速看，2023年8月为41%，较2023年7月的11.4%提升显著。

  从出口额看，2023年8月中国吸尘器出口额重回正增长。美元口径下，8月出口额为5.7亿美元（+18.6%），本币口径下，8月出口额为40.5亿元（+25.7%）。

  从吸尘器出口均价看，2023年1-4月有所回落，5月以来价格延续修复趋势。

  美元口径下，2023年4月均价35美元，5月以来环比呈现提升趋势。2023年8月均价38.9美元，较2023年7月的37.2美元有所提升。

  本币口径下，2023年4月均价下滑至240.6元，5月以来呈现逐月提升趋势，2023年8月均价为278.3元，较7月的266.0元有所提升，看好价格端企稳。

  分区域看，中国对欧盟吸尘器出口量恢复快于美国，在2021年下半年欧美出口开始承压的背景下，对东南亚出口持续提升趋势。

  中国对欧盟国家吸尘器出口量增速在2021年7月出现由正转负并持续承压，在2023年4月迎来反转，随后出口量保持逐月提升趋势，2023年8月出口量恢复至4.4万台，同比提升39%，环比提升14%，恢复至接近2021年8月4.5万台的出口量水平。

  中国对美国吸尘器出口量增速自2021年5月开始由正转负后持续承压，直至2023年8月再次恢复正增长。2023年8月对美出口量恢复至4.4万台，同比提升53%，环比提升40%，恢复至接近2021年8月4.8万台的出口量水平。

  在近年来国内吸尘器企业加快东南亚产能布局的背景下，2022年9月以来中国对东盟+印度的吸尘器出口量延续提升趋势，2023年以来进一步提速增长，2023年8月中国对东盟+印度的吸尘器出口量达1.8万台，同比提升92%，环比提升30%。

  公司通过在越南布局产能，给客户更多样化的选择，有助于平抑因关税波动带来的影响，抗风险能力较强。

  根据2022年年报，“德昌电机越南厂区年产380万台吸尘器产品建设项目”在2年的建设期内在越南同奈省展鹏县建设年产380万台吸尘器产品建设项目，进行小家电产品扩产。

  项目建成达产后将实现年380万台吸尘器产品产能。截至2022年年底，越南生产基地厂房面积合计6000平方米，人员合计1300余人，新增150台注塑机、并建成投产小家电装配生产线万台/年的规模，所生产产品直接由越南出口，已达到满产状态。

  根据2023年中报，2023年上半年越南生产基地新增80万台/年的产能，截至2023年6月30日，可实现380万台的年产规模。

  2.3 终端动销：2023年以来延续良好趋势，品牌方面价格带定位更高的Shark表现亮眼

  根据久谦数据，2022年10月以来美亚吸尘器销售额、销售量延续双升趋势；其中2023年4月以来销售额增速快于销售量，产品结构提升趋势明显。2023年8月美亚吸尘器销售量+55.6%、销售额+92.0%。

  根据久谦数据，日本亚马逊平台吸尘器销售量自2023年5月重新恢复增长，延续较快复苏态势，2023年8月日本亚马逊吸尘器销售量+93.2%。考虑到美元对日元的汇率波动较为剧烈，美元口径下日本亚马逊吸尘器销售额增速慢于销量，2023年8月销售额+13.4%，增速重新回正。

  根据公司招股说明书，公司出口代工吸尘器品牌为Hoover、Dirt Devil、Vax；考虑到公司新切入的Shark品牌主打中高端，与性价比品牌Hoover、Dirt Devil、Vax不属于同一价格带，品牌间的终端竞争预计有限。

  从品牌竞争角度看，2022年10月以来，价格带定位更高的Shark、Dyson在销量和销额方面增长表现均好于定位性价比的Bissell、Hoover、Dirt Devil，从绝对值方面，Shark显著领先竞争对手。

  看好公司切入Shark供应链后，享受客户终端份额持续提升的红利，持续扩大自身吸尘器收入规模。

  公司2023年成功拓展新客户Shark，为Shark代工制造FlexStyle产品，该产品同时具备卷发、吹风二合一功能，定价299美金，明显低于戴森Airwrap卷发棒的599美金以及戴森Supersonic吹风机的429美金。

  在消费者对戴森引领的卷发、速干等功能具有充分认知的背景下，Shark在戴森留出的向下空白价格带，凭借创新和性价比很好地满足了消费者需求，Shark FlexStyle一经发售即热销。

  根据久谦数据，2023年2月以来Shark FlexStyle以及Shark HyperAIR吹风机两款产品在美亚销量明显高于Dyson的吹风机和卷发棒产品。

  从单品对比看，Shark FlexStyle对戴森两款爆品的优势持续放大。2023年2月以来美亚渠道Shark FlexStyle销量/Dyson Airwrap卷发棒销量的值保持在10以上，且6月以来持续提升，在2023年8月达到34。2023年3月至7月美亚渠道Shark FlexStyle销量/Dyson Supersonic吹风机销量的值保持在10以上。

  根据公司招股说明书，公司为HOT代工的头发护理家电品牌为Revlon、Hot Tools。考虑到公司代工的Shark品牌与Revlon、Hot Tools不属于同一价格带，品牌间的终端竞争预计有限。

  从品牌销量规模看，美亚渠道中性价比定位的Revlon品牌显著领先于其他竞争对手。从销量增速看，2023年3月以来Shark品牌均实现翻倍以上增长；Dyson品牌在2023年6月以来增速表现较好，快于性价比品牌。

  从品牌销额规模看，2023年3月以来美亚渠道中Shark品牌与Revlon品牌规模接近，在4月和7月Shark销额均反超Revlon。

  从销额增速看，2023年3月以来Shark品牌均实现翻倍以上增长；Dyson品牌在2023年6月以来增速表现较好，快于性价比品牌。

  通过为客户代工的第一款产品Shark FlexStyle在终端持续热销，且美亚用户评价达4.4星，有73%的用户给出5星，验证了公司良好的代工品质和量产交付能力， 预计公司将有望收获更多客户的新项目，充分享受Shark终端市场占有率持续提升的红利机遇。

  产能端看，公司稳步完成小家电国内产能扩张。根据2022年年报，“年产734万台小家电产品建设项目”，在2年的建设期内拟利用现有厂房对现有生产线进行技术改造，同时，新建生产厂房用以扩大各类小家电的生产规模。

  项目建成后，产品新增年产能734万台生产能力。根据2023年中报，新建工厂主体工程已建设完成，进入验收阶段。

  加大小家电海外产能布局。依据公司公告，公司拟在越南同奈省购置土地并投资建设“年产300万台小家电产品建设项目”，项目总投资为7,750.15万美元（折合人民币54,251.04万元），项目建设完成后，可形成年产卷发梳100万台、吹风机100万台及加湿器100万台的生产能力。

  汽车EPS系统是在传统机械转向系统的基础上，增加了传感器装置、电子控制装置和转向助力机构等，通过EPS电机产生助力进而帮助汽车实现转向的系统。

  EPS电机行业进入门槛高。EPS电机是汽车转向的核心精密安全件，汽车件安全等级仅次于燃油车发动机和电动车的驱动电机，从转向系统到整车验证需要1.5年-2年左右，且需通过IATF1694/VDA6.3认证体系，在正式量产前所花费的周期较长。

  而无刷电机结构更复杂，精度要求严格，且需要在设计阶段进行各种工况的仿真，其生产技术方面的要求亦极其复杂，若外部竞争者缺乏相关专业背景的技术管理人员及成熟的工艺流程，也将难以进入该行业。

  目前全国生产汽车转向系统产品的企业有80多家，其中外商独资或合资占15%，非公有制企业或混合制企业约占85％左右。转向行业中规模较大的企业有20余家，生产集中度约90%以上。行业企业总资产近600亿元，生产能力4500万台（套）。2021年产销达4000万台（套）左右，行业总产值约350亿元，出口总额20多亿美元。

  受益于EPS系统装车率提升拉动，汽车EPS电机国内市场规模保持较快增长。根据智研咨询，2010-2018年，全国汽车EPS电机市场规模从11.0亿元增长至45.5亿元，CAGR为19.2%，2018年全国总需求量超过1800万套。

  根据高工智能汽车研究院，2021年国内市场新车（乘用车，不含进出口）前装标配搭载EPS上险量为1989.93万辆，同比增长8.3%，前装搭载率为97.57%。

  根据公司2022年年报，2021年EPS在新能源乘用车市场占有率已经占到99.91%。国内EPS电机市场规模2025年有望达57.1亿元，2022-2025年EPS电机市场规模年化增速约为5.7%。

  根据高工智能汽车研究院，博世、NSK、采埃孚为2021年国内前装EPS系统三大玩家，市场占有率CR3达54.9%。其中公司已拓展到采埃孚、捷太格特、耐世特等头部EPS系统客户的定点项目，看好后续突破博世、NSK等实现头部客户体系的搭建。

  从EPS电机的品牌竞争格局来看，2010-2018年，进口、合资及外资品牌在国内EPS电机市场的规模占比较高，国产品牌的规模占比从2010年的11.1%，逐步提升到了2018年的19.0%，国产替代趋势已现。

  相较于EPS电机头部供应商日本电产，德昌股份等国产供应商在持续进行技术累积后，已经基本具备与国际厂商可比的产品研制能力，且具有产品更具性价比、决策链条更短、客户响应度更高等优势，有望与国际、国内Tier 1的合作抢占更多市场份额。

  从汽车制动系统的发展来看，正逐步经历从传统的液压制动，向线控制动转变的过程。线控制动可大致分为燃油车、混动、纯电三大类，燃油车基本都采用ESP（ESC）做线控制动。混动车基本都采用高压蓄能器为核心的间接型EHB（电液压制动）。纯电车基本都采用直接型EHB，以电机直接推动主缸活塞。

  线控制动系统技术门槛较高，全球主要玩家是博世、大陆、采埃孚等Tier 1厂家，市场占有率较为集中，先发优势明显。

  其中，博世的iBooster是典型的直接型EHB产品，通常与ESP电子稳定系统配套使用，ESP电子稳定系统在iBooster失效时顶上，可适用于燃油车、混合动力汽车以及纯电动汽车。iBooster是目前市场占有率最高的线控制动产品。

  IPB为博世的第二代EHB产品，是将iBooster和ESP合二为一，使得制动距离和响应时间缩短，提升安全性，且体积更小，成本更优。随着新能源汽车、高级别智能驾驶汽车的拉动，我们预计线控制动系统渗透率有望迎来快速提升。

  从收入端看汽车电机业务迎来快速放量期。2021年EPS电机业务开始贡献收入，2022年EPS电机营收达0.74亿，2023H1公司EPS电机收入0.88亿元，同比增长633.5%。

  2023年上半年，公司获取EPS电机和刹车电机新定点项目2个，生命周期4-5年，生命周期总销售金额约人民币5.15亿。截至2023年6月30日，公司已累计实现28个汽车电机项目的定点，其中，已实现量产项目16个。

  2023年-2026年定点金额超过23亿，客户覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、上海同驭、上海利氪等国内外知名转向/制动系统供应商。随着国内外市场的持续开拓以及定点项目的量产，汽车零部件业务逐步形成规模效应，有望持续放量。

  公司实现迈向海外市场的重要突破。2023年上半年公司首个应用于全球车型的耐世特EPS电机项目推进顺利，已于2023年5月实现量产。

  公司产品紧跟行业前沿技术发展的新趋势。2023年上半年部分One-box线控制动电机项目顺利量产，EMB电子机械制动项目A样件开发完成并通过主机车厂的整车验证，可满足L3以上级别无人驾驶场景的应用要求。

  汽车电机产能稳步扩张，满足发展需求。依据公司募投项目“德昌电机年产300万台EPS汽车电机生产项目”，项目建设完成后可实现年产EPS电机150万台以及刹车电机150万台。根据2022年年报，公司汽车零部件业务新增产能100万台，及时满足了客户的订单需求。2022年底公司汽车零部件业务的设计产能达到300万台/年。2022年底公司已有5条产线投产进入量产阶段，另有2条产线 盈利预测与估值

  公司拓客户、拓品类进展顺利，引进Shark作为战略客户，汽车EPS电机业务第二增长曲线加速拓展，我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润3.3/4.0/4.8亿元，对应EPS为0.9/1.1/1.3元，当前股价对应PE为20.0/16.6/13.9倍。

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